一、有趣的現象

上海票據交易所數據顯示，自2月初，國股轉貼現利率呈持續(xù)下降態(tài)勢。7D、1M、3M、6M分別較2月初下跌2.0251%、2.4968%、2.1870%、1.4475%，下跌幅度較大。截至2月28日，國股銀票轉貼現7天期、1月期收益率均為0.0100%，再創(chuàng)歷史新低。票據利率的持續(xù)走低能說明什么問題呢？

二、票據的特點

票據主要有三個特點：信貸屬性、高流動性、低信用風險

1）信貸屬性：從銀行監(jiān)管指標和會計科目上看，銀行持有的票據資產屬于信貸資產，納入信貸規(guī)模考核，計入各項貸款科目，因此票據具有貸款屬性。2）高流動性：票據一般可以自由轉讓，其他證券的轉讓則需要登記過戶。3）低信用風險：能開商票的一般都是有話語權的大企業(yè)，其背后要么有產業(yè)鏈中的核心企業(yè)信用背書，要么是有銀行的信用做擔保信用，信用風險較低。

當經濟不好的時候，政策往往要求銀行加大信貸投放，以支持實體企業(yè)發(fā)展。但經濟下行，利潤預期變差，企業(yè)更傾向于謹慎，減少信貸需求；同時銀行為規(guī)避壞賬風險，往往投放信貸意愿也不強。由于票據具有貸款屬性，持有票據計入信貸規(guī)模，同時票據具有高流動性、信用風險較低等特點，當銀行信貸投放不足，銀行買入票據的需求比較強烈，就會導致票據利率持續(xù)下行。從2月持續(xù)下跌的票據利率走勢來看，票據沖量明顯，2月企業(yè)信貸表現或偏弱。

三、影響票據利率的因素

當然，如果僅從票據利率的漲跌，來推斷企業(yè)信貸的強弱，稍顯片面。影響票據利率的因素不單單只有信貸需求，同時也受銀行資金成本的影響。我們來看一個簡化的銀行信貸業(yè)務。

銀行持有票據被計入信貸規(guī)模，對應為右邊為貸款業(yè)務。除了信貸約束會增加票據需求之外，左手邊的資金來源成本也會影響對票據的需求。畢竟銀行不能不考慮資金成本，一直做賠本的生意。

票據資產與同業(yè)存單在期限、風險等級、市場參與主體等方面具有比較高的相似性，從投資的角度來看，二者具有一定的替代關系。因此，從長周期來看票據利率與同業(yè)存單利率高度一致。同業(yè)存單的發(fā)行，主要參考shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率），因此同業(yè)存單利率一定程度上可以反映資金成本。

四、票據信貸分析框架

票據利率與同業(yè)存單利率長期走勢高度一致，但短周期也有較大差異。重點在于，同業(yè)資產不計入信貸規(guī)模，票據是計入信貸規(guī)模的。也就是說同業(yè)存單利率只反映資金成本，不反應信貸屬性，而票據利率兩者兼具。因此，票據利率與同業(yè)存單利率的差值一定程度上反應的就是票據信貸屬性。

行文至此，我們就可以從兩個角度來推斷企業(yè)信貸的表現了。一個是票據利率，一個則是票據利率與同業(yè)存單利率的利差。如果票據利率下降，利差也下降的話，則表明企業(yè)信貸偏弱；如果票據利率上漲，利差也上漲的話，表明企業(yè)信貸需求偏強。當然票據利率與利差也有背離的情況，這種情況比較復雜，不在此次討論之內。

五、從票據利率變化，看2月份企業(yè)信貸表現

我們從2月份的票據利率及利差走勢來看，2月商業(yè)銀行通過增加票據購買，增加信貸投放的跡象比較明顯。2月信貸可能繼續(xù)呈現出“總量尚可、結構較弱”的特點，“寬信用”的成色依然有待提升。信貸總量、結構的同步改善，更多的還是需要房地產的更進一步放松。因為房地產行業(yè)，是信貸派生的主力。更準確的說，房地產不是蓄水池，而是大功率印鈔機，房地產的恢復程度決定了寬信用的程度。

3月1日，鄭州市發(fā)布《促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的通知》，成為全國第一個在限購限貸方面全面放松的城市。該政策釋放力度比較大，且至今沒有收回，可見地產行業(yè)進一步放松正在路上，更多的穩(wěn)增長、保信貸措施將會進一步出臺。3月之后的企業(yè)信貸或有總量、結構的同步改善，我們可以通過票據利率的變化來持續(xù)跟蹤。

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