終端需求疲弱，疊加市場(chǎng)情緒悲觀，黑色系連續(xù)1周長(zhǎng)陰重挫。螺紋主力合約從最高4834元/噸最低跌至4074元/噸，跌幅15.7％；熱卷主力合約從最高4913元/噸最低下探至4158元/噸，跌幅15.4％；雙焦的節(jié)奏類似成材，但鐵礦不太一樣，鐵礦的弱勢(shì)早于成材，從最高948元/噸跌至今日收盤還沒有出現(xiàn)止跌信號(hào)，按今天盤中最低價(jià)格698.5元/噸來計(jì)算，鐵礦已經(jīng)跌去了26.3％。連續(xù)暴跌后，黑色系除鐵礦外有了企穩(wěn)跡象。盤面上，螺紋主力合約在4100-4250，焦炭主力合約2950附近出現(xiàn)一定支撐。成材現(xiàn)貨端，昨日237家主流貿(mào)易商建材成交18.86萬噸，環(huán)比增49.4％，說明價(jià)格下跌后確實(shí)吸引了終端需求來補(bǔ)庫(kù)。那么黑色系在這個(gè)位置的駐足是下跌中繼還是積蓄超跌反彈的動(dòng)力呢？我們更傾向于下跌中繼。

01不要再讓疫情背鍋了

伴隨4月疫情沖擊最嚴(yán)重的時(shí)期過去，加之穩(wěn)增長(zhǎng)政策全面發(fā)力，5月宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入修復(fù)過程，供需兩端數(shù)據(jù)都有不同程度改善。其中，投資穩(wěn)增長(zhǎng)作用突出，5月固定資產(chǎn)投資增速大幅上揚(yáng)，主要拉動(dòng)力來自基建領(lǐng)域，而樓市低迷背景下，房地產(chǎn)投資延續(xù)負(fù)增狀態(tài)。當(dāng)前的復(fù)蘇節(jié)奏與2020年類似，供給側(cè)領(lǐng)先，需求側(cè)滯后。與2020年不同的是，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于上行通道，而目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行通道，房地產(chǎn)形勢(shì)也不可同日而語。盡管5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍好于預(yù)期，但復(fù)工復(fù)產(chǎn)引起的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)自發(fā)修復(fù)因缺乏需求的支持而難以持久。

聚焦到厚壁無縫鋼管行業(yè)，生產(chǎn)端受疫情影響主要是物流方面，目前基本恢復(fù)正常。但需求端卻遲遲未走出陰霾，我們不認(rèn)為是疫情導(dǎo)致的需求大幅下滑。疫情期間螺紋表需北方地區(qū)同比下滑21％、南方地區(qū)同比下滑32％、華東地區(qū)同比下滑32％。沒有受疫情影響的華南地區(qū)需求下滑程度跟華東差不多，說明疫情并不是需求下滑的主因，根源還是在于房地產(chǎn)。我們認(rèn)為全國(guó)螺紋鋼表觀消費(fèi)下滑30％，其中有超過8成是由房地產(chǎn)下滑引起的，疫情因素不超過20％。

02供給端自發(fā)收縮

但明顯趕不上需求端下滑

1-5月累計(jì)粗鋼產(chǎn)量43502萬噸，按照4月中旬四部委對(duì)2022年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量壓減工作的部署，要確保實(shí)現(xiàn) 2022 年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比下降，6-12月日均粗鋼產(chǎn)量最多279.3萬噸/日。整體來看，目前的日均產(chǎn)量大幅高于目標(biāo)水平，為完成2022年的壓減工作，后續(xù)日均產(chǎn)量或?qū)⒓铀侪h(huán)比回落。

粗鋼產(chǎn)量壓減政策壓制原料需求預(yù)期，雙焦、雙硅及鐵礦石等原料盤面均重挫，盤面開始走負(fù)反饋的邏輯。原料需求預(yù)期減弱，原料價(jià)格見頂，成本端下移。地產(chǎn)數(shù)據(jù)偏弱的情況下，預(yù)期中的疫情后厚壁鋼管需求回補(bǔ)“不見蹤跡”。成本坍塌疊加需求坍塌，鋼價(jià)暴跌，急需供給端政策出臺(tái)改善供需平衡表。

目前具體粗鋼壓減目標(biāo)仍未出爐，國(guó)有無縫鋼管廠家需要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，大規(guī)模減產(chǎn)可能性較小，但目前價(jià)格已經(jīng)跌破高爐成本，部分民營(yíng)無縫鋼管廠家已經(jīng)開始實(shí)施減量檢修計(jì)劃以降低庫(kù)存。據(jù)統(tǒng)計(jì)，6月底-7月份唐山及周邊共計(jì)8家鋼企10座高爐計(jì)劃?rùn)z修減產(chǎn)；山西省內(nèi)無縫鋼管廠家供應(yīng)端較上周出現(xiàn)明顯減量，部分無縫鋼管廠家逐步開始自主性減產(chǎn)計(jì)劃；江蘇省內(nèi)12家長(zhǎng)短流程及調(diào)坯軋材廠，長(zhǎng)流程無縫鋼管廠家處于不飽和生產(chǎn)狀態(tài)；短流程無縫鋼管廠家中2家未停產(chǎn)的處于未飽和生產(chǎn)，另外2家剛開始停產(chǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，6月15日以來，全國(guó)樣本企業(yè)共有18座在檢高爐，累計(jì)容積20310m，鐵水日產(chǎn)量減少5.43萬噸。有些無縫鋼管廠家雖然沒有明確表示有減產(chǎn)計(jì)劃，但是現(xiàn)在成材銷路不佳，且無縫鋼管廠家一直保持累庫(kù)的狀態(tài)，估計(jì)7月份各家都會(huì)有不同程度減產(chǎn)。

即使供給端已經(jīng)自發(fā)收縮，但明顯需求下滑速度更快。上周螺紋表需280.54萬噸，環(huán)比減少8.94萬噸，同比去年減少63萬噸或18.3％；熱卷表需環(huán)比減少11.52萬噸至310.62萬噸，同比去年減少17.32萬噸或5.3％。本周找鋼網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的熱卷表需依然萎靡，環(huán)比繼續(xù)下滑。雖然建材需求環(huán)比小幅回升（增量主要來源于中西部地區(qū)），但以目前的需求強(qiáng)度，實(shí)現(xiàn)淡季去庫(kù)難度無疑是巨大的。

03穩(wěn)增長(zhǎng)政策能支撐黑色系需求嗎？

三季度是已確定政策的集中落地期，政策效果還待顯現(xiàn)。整體上看，近期疫情形勢(shì)整體好轉(zhuǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的限制減弱，隨著穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子措施落地實(shí)施，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)跡象。但也要看到，在新冠肺炎疫情持續(xù)演變、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮等影響下，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的不確定性上升，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然面臨不少困難挑戰(zhàn)，尤其是總需求不足，消費(fèi)仍然偏弱，但是為了防范更大的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，目前國(guó)內(nèi)的宏觀政策總體偏向于落實(shí)之前已經(jīng)出臺(tái)的政策，進(jìn)一步放松的措施受到各方面制約掣肘。比如，6月份LPR沒有進(jìn)一步調(diào)降，對(duì)黑色系最直接的影響就是房地產(chǎn)磨底時(shí)間可能超出歷史經(jīng)驗(yàn)。

貨幣政策空間有限，就需要財(cái)政政策發(fā)力。從5月份財(cái)政支出可以觀察到，財(cái)政支出整體維持向基建領(lǐng)域傾斜，大家關(guān)注的專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏進(jìn)一步加快。日前召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，推出33項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)舉措，其中之一是今年專項(xiàng)債8月底前基本使用到位，支持范圍擴(kuò)大到新型基礎(chǔ)設(shè)施等。早在3月底，國(guó)務(wù)院要求今年3.65萬億元新增專項(xiàng)債在9月底前發(fā)行完畢，目的在于用好政府債券擴(kuò)大有效投資，促進(jìn)補(bǔ)短板增后勁和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。由于4月疫情擴(kuò)散等超預(yù)期因素，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，為此國(guó)務(wù)院再次要求專項(xiàng)債券發(fā)行使用提速。財(cái)政部隨后發(fā)文，要求地方6月底前要完成大部分今年新增專項(xiàng)債的發(fā)行工作，并于三季度完成剩余額度發(fā)行掃尾工作，留下更多時(shí)間形成實(shí)物工作量沉淀。現(xiàn)在的要求是8月底發(fā)行完畢。

不過從專項(xiàng)債完成發(fā)行，到資金實(shí)際到項(xiàng)目單位賬上仍需要一段時(shí)間。比如此前財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至3月底地方累計(jì)發(fā)行新增專項(xiàng)債約1.25萬億元，各級(jí)財(cái)政部門累計(jì)向項(xiàng)目單位撥付債券資金8528億元，占已發(fā)行新增專項(xiàng)債券的68％。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年5月，全國(guó)各地共開工16097個(gè)項(xiàng)目，環(huán)比下降3.8％；總投資額57712億元，環(huán)比下降17.1％，同比增長(zhǎng)41.1％。雖然宏觀政策在房地產(chǎn)基建方面持續(xù)釋放利好消息，但實(shí)際需求增量卻極為有限。

受益于資金使用規(guī)模和范圍的擴(kuò)大，項(xiàng)目審批和開工提速，疫情沖擊減弱等積極因素，未來幾個(gè)月基建投資有望持續(xù)回升。不過，城投融資、土地出讓金等制約因素仍然存在，基建反彈幅度可能有限，對(duì)厚壁鋼管的需求帶動(dòng)無法對(duì)沖房地產(chǎn)下滑產(chǎn)生的溢出。

04厚壁鋼管出口能彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)需求下滑嗎？

今年俄烏沖突間接給我國(guó)厚壁鋼管出口發(fā)了一個(gè)“大紅包”，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)鋼價(jià)尤其是板材類厚壁鋼管走出一波小牛市，但本輪出口紅利來的快去的也快。

5月我國(guó)出口厚壁鋼管775.9萬噸，同比+47.2％（環(huán)比+84.8％）；1-5月我國(guó)出口厚壁鋼管2591.5萬噸，同比-16.2％。2月份起受烏俄沖突影響，海外市場(chǎng)價(jià)格大幅攀升，海內(nèi)外價(jià)差再次拉開，2~4月初我國(guó)厚壁鋼管出口接單情況有所改善，3月份出口量開始有所體現(xiàn)，4月份受國(guó)內(nèi)疫情影響，部分港口壓港情況嚴(yán)重，導(dǎo)致部分4月出口單并未完全裝船發(fā)運(yùn)，加之海外地緣沖突升級(jí)，海運(yùn)也有一定程度受阻，所以4月份出口量增幅并不明顯，部分訂單推遲至5-6月份發(fā)出。

短期來看，不排除有部分訂單推遲至六月裝船。雖然目前烏俄沖突還未結(jié)束，但受獨(dú)聯(lián)體地區(qū)厚壁無縫鋼管生產(chǎn)逐步恢復(fù)影響，各國(guó)也正在尋求各種途徑恢復(fù)全球厚壁無縫鋼管供應(yīng)，且從海外需求情況來看，終端補(bǔ)庫(kù)基本完成，海外市場(chǎng)價(jià)格也開始理性回歸，海內(nèi)外價(jià)差逐漸縮減，近期我國(guó)厚壁鋼管出口詢單以及簽訂都有一定程度縮減。預(yù)計(jì)本輪出口旺季過后，我國(guó)厚壁鋼管出口量將再次呈現(xiàn)周期性回落，所以指望出口調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)供需失衡的局面是不現(xiàn)實(shí)的。

05風(fēng)險(xiǎn)出清了嗎？下跌完成了嗎？

近端需求出現(xiàn)了一些邊際好轉(zhuǎn)的跡象，30大中城市商品房成交面積快速回升，給市場(chǎng)帶來一絲希望。不過深入觀察就會(huì)發(fā)現(xiàn)，成交量的上升是因?yàn)橛猩贁?shù)幾個(gè)城市近期集中推盤，包括青島、廣州、蘇州等，這幾個(gè)城市的成交量甚至都遠(yuǎn)高于去年同期，上海6月份的成交量也顯著高于4-5月份，但尚未回到去年6月份的水平。30城中其他城市，比如南京，武漢，成都、杭州等，成交量環(huán)比回升不是很明顯，6月份銷量仍低于去年同期。所以成交回升明顯主要是少量城市貢獻(xiàn)的，大部分城市環(huán)比回升并不明顯。延伸到全國(guó)，一二線和三四線城市的分化更明顯。總體來看，在復(fù)產(chǎn)復(fù)工以及地產(chǎn)政策的放松下，銷量的回升是可以預(yù)期的，不過銷量回升的速度和強(qiáng)度可能不會(huì)像2020年那么顯著。

在地產(chǎn)銷量回升的同時(shí)，開發(fā)商端的信心則沒有那么明顯改善，拿地和新開工持續(xù)疲弱，100大中城市土地成交面積繼續(xù)探底。一般來說，從房貸利率下降到商品房銷售企穩(wěn)需要2-3個(gè)季度；從商品房銷售到新開工和土地購(gòu)置企穩(wěn)又要2-3個(gè)季度。一季度金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款利率下滑，二、三季度利率仍在下降通道，預(yù)計(jì)四季度房屋銷售存在邊際好轉(zhuǎn)的可能性，但實(shí)際轉(zhuǎn)到至新開工可能要明年。

我們之前判斷連續(xù)多天建材成交量在18萬噸以上或周度表觀消費(fèi)達(dá)到330萬噸以上，價(jià)格就存在反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，昨日237家主流貿(mào)易商建材成交18.86萬噸，環(huán)比增49.4％，說明價(jià)格下跌后確實(shí)能吸引終端進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，但基于對(duì)房地產(chǎn)節(jié)奏的把握，我們認(rèn)為終端補(bǔ)庫(kù)持續(xù)性不強(qiáng)，類似五一前后我們的判斷，“每當(dāng)價(jià)格跌一波，無縫鋼管廠家或者投機(jī)需求都會(huì)出現(xiàn)短期補(bǔ)庫(kù)行為導(dǎo)致價(jià)格反彈，但是在脈沖式補(bǔ)庫(kù)結(jié)束后，需求持續(xù)性仍然不足以維持價(jià)格保持高位，后面就會(huì)繼續(xù)下跌。雖然總體方向是下跌，重心下移。”

現(xiàn)階段全國(guó)需求又進(jìn)入到傳統(tǒng)淡季時(shí)期，華東及華北等地區(qū)還面臨更多降水、高溫等季節(jié)性干擾的考驗(yàn)，下游資金回籠情況一般，在市場(chǎng)情緒偏弱的情況下，需求釋放的積極性也將同步降低，市場(chǎng)面臨的去庫(kù)壓力在不斷加大，所以盡管價(jià)格已經(jīng)大幅下跌，但風(fēng)險(xiǎn)尚未出清。

無縫鋼管廠家利潤(rùn)惡化，行業(yè)需要重新調(diào)整供需結(jié)構(gòu)。目前問題的核心還是需求端太弱，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策不斷出臺(tái)，但是政策落地形成實(shí)物工作量還需要時(shí)間傳導(dǎo)且效果不確定，目前能立竿見影的緩解供需矛盾的辦法就是無縫鋼管廠家限產(chǎn)，民營(yíng)無縫鋼管廠家已經(jīng)自主減產(chǎn)步伐加快，實(shí)際效果需要觀察本周鐵水產(chǎn)量。

限產(chǎn)政策將決定黑色上下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配比重，但是若粗鋼壓減具體目標(biāo)維持在2500萬噸附近，那么對(duì)黑色板塊影響不大，供給依舊難以對(duì)沖需求下行，利潤(rùn)偏低的格局難以實(shí)現(xiàn)根本性改變，黑色板塊需要用下跌來化解矛盾。若超越市場(chǎng)主流預(yù)期的2500萬噸，達(dá)到5000萬噸左右，那么會(huì)對(duì)修復(fù)成材的供需平衡表起到重大作用，這種情況下，厚壁鋼管還有上漲空間，但鐵礦價(jià)格有望重蹈去年的覆轍，無縫鋼管廠家利潤(rùn)得到修復(fù)。

06后市判斷及策略

在厚壁鋼管供需出現(xiàn)切實(shí)性改善之前，也就是開啟去庫(kù)周期之前，鋼價(jià)仍將維持弱勢(shì)震蕩的格局，螺紋主力合約在4100-4300，熱卷在4150-4350區(qū)間徘徊，試探這個(gè)區(qū)域能否刺激一波需求。不過我們認(rèn)為終端短期補(bǔ)庫(kù)完成后，需求持續(xù)性不足以維持價(jià)格保持在從區(qū)間，后面還有第二波下跌，螺紋熱卷遠(yuǎn)月跌破4000后，近月也會(huì)隨之突破4000元/噸。

鐵礦方面，隨著土耳其（廢鋼國(guó)際市場(chǎng)的主要買家）廢鋼進(jìn)口價(jià)格不斷回落，我國(guó)廢鋼的進(jìn)口窗口打開，另有國(guó)產(chǎn)鐵礦石“基石計(jì)劃”在后虎視眈眈，鐵元素供給增加預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，疊加粗鋼壓減預(yù)期，進(jìn)口礦價(jià)格壓力重重，鐵礦跌勢(shì)難改，我們以國(guó)產(chǎn)礦成本做為本輪下跌的目標(biāo)位，即600元/噸。

套利可選擇多螺空礦，做多螺礦比。截至6月22日收盤，螺礦比已經(jīng)上升到5.82，預(yù)計(jì)能到6.5-7之間。

卷螺差目前并不推薦。兩者需求端的確存在一定差異，但供給端同樣存在差異，兩者都處于累庫(kù)階段，并不能明確誰先走出去庫(kù)行情。

07 風(fēng)險(xiǎn)因素

風(fēng)險(xiǎn)因素：需求回補(bǔ)力度，宏觀刺激力度是否加碼，粗鋼壓減政策擾動(dòng)。（中信建投期貨）

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